El BCE se divide entre los que quieren más bajadas y los que defienden una pausa

Miguel Ángel Valero

Como se esperaba, y adelantaba dineroseguro.info en la previa, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo ha decidido bajar los tres tipos de interés oficiales 25 puntos básicos (pb). En particular, la decisión de reducir el tipo de interés aplicable a la facilidad de depósito — tipo de interés mediante el que el Consejo de Gobierno guía la orientación de la política monetaria— se basa en su evaluación actualizada de las perspectivas de inflación, de la dinámica de la inflación subyacente y de la intensidad de la transmisión de la política monetaria.

El proceso de desinflación sigue avanzando. En términos generales, la inflación ha seguido evolucionando en consonancia con lo esperado por nuestros expertos, y las últimas proyecciones están estrechamente alineadas con las anteriores perspectivas de inflación. Los expertos del BCE consideran ahora que la inflación general se situará, en promedio, en el 2,3% en 2025, el 1,9% en 2026 y el 2% en 2027. La revisión al alza de la inflación general para 2025 refleja un mayor dinamismo de los precios de la energía. 

También esperan que la subyacente, excluidos la energía y los alimentos, se sitúe, en promedio, en el 2,2% en 2025, el 2% en 2026 y el 1,9% en 2027. La mayoría de los indicadores de la inflación subyacente sugieren que la inflación se estabilizará de forma sostenida en torno al objetivo del Consejo de Gobierno del 2% a medio plazo. La inflación interna sigue siendo elevada, debido principalmente a que los salarios y los precios en algunos sectores están aún ajustándose a la anterior escalada de la inflación con un retraso considerable. No obstante, el crecimiento de los salarios se está moderando según lo esperado, y los beneficios están amortiguando en parte el impacto sobre la inflación.

La política monetaria está adoptando una orientación considerablemente menos restrictiva, dado que las bajadas de los tipos de interés están reduciendo el coste del crédito nuevo para empresas y hogares y el crecimiento de los préstamos está repuntando. Al mismo tiempo, las anteriores subidas de los tipos de interés, que continúan transmitiéndose al saldo vivo del crédito, son un factor adverso para la relajación de las condiciones de financiación, y la concesión de préstamos sigue siendo, en general, contenida. 

La economía continúa afrontando retos y los expertos del BCE han vuelto a rebajar sus proyecciones de crecimiento hasta el 0,9% para 2025, el 1,2% para 2026 y el 1,3% para 2027. Las correcciones a la baja para 2025 y 2026 reflejan un descenso de las exportaciones y la persistente debilidad de la inversión, atribuible en parte a la elevada incertidumbre sobre las políticas comerciales y a la incertidumbre sobre las políticas económicas en general. El aumento de las rentas reales y la desaparición gradual de los efectos de las anteriores subidas de los tipos de interés siguen siendo los principales factores en los que se apoya la recuperación esperada de la demanda con el paso del tiempo.  

"El Consejo de Gobierno tiene la determinación de asegurar que la inflación se estabilice de forma sostenida en su objetivo del 2 % a medio plazo, y, especialmente en el contexto actual de aumento de la incertidumbre, aplicará un enfoque dependiente de los datos, en el que las decisiones se adoptan en cada reunión, para determinar la orientación apropiada de la política monetaria. En particular, las decisiones del Consejo de Gobierno sobre los tipos de interés se basarán en su valoración de las perspectivas de inflación teniendo en cuenta los nuevos datos económicos y financieros, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de la transmisión de la política monetaria, sin comprometerse de antemano con ninguna senda concreta de tipos", señala el comunicado del BCE. 

Los tipos de interés aplicables a la facilidad de depósito, a las operaciones principales de financiación y a la facilidad marginal de crédito se reducirán hasta el 2,5% (el nivel más bajo desde hace más de dos años), el 2,65% y el 2,9%, respectivamente, con efectos a partir del 12 de marzo de 2025. 

En el Programa de compras de activos (APP) y el de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP), el tamaño de las carteras está disminuyendo a un ritmo mesurado y predecible, dado que el Eurosistema ha dejado de reinvertir el principal de los valores que van venciendo.  El Instrumento para la Protección de la Transmisión está disponible para contrarrestar dinámicas de mercado injustificadas y desordenadas que constituyan una seria amenaza para la transmisión de la política monetaria en los países de la zona del euro, lo que permite al Consejo de Gobierno cumplir con mayor efectividad su mandato de estabilidad de precios.

La incertidumbre frena la inversión

La presidenta del BCE, Christine Lagarde, reconoce que, en lo que va de ejercicio, la economía europea sigue la tónica de 2024, con as manufacturas lastrando el crecimiento. Y que "la elevada incertidumbre, tanto interna como internacional, está frenando la inversión, y los problemas de competitividad están pesando sobre las exportaciones. Al mismo tiempo, los servicios mantienen su fortaleza".

Por otra parte, el aumento de las rentas de los hogares y la solidez del mercado de trabajo están respaldando una recuperación gradual del consumo, aunque la confianza de los consumidores es aún frágil y las tasas de ahorro son elevadas. 

Las políticas fiscales y estructurales deberían mejorar la productividad, la competitividad y la capacidad de resistencia de la economía. "Los Gobiernos deben asegurar la sostenibilidad de las finanzas públicas en línea con el marco de gobernanza económica de la UE y priorizar las reformas estructurales esenciales para mejorar el crecimiento y las inversiones estratégicas", insiste Lagarde.

"Una escalada de las tensiones comerciales podría reducir el crecimiento de la zona del euro, al frenar las exportaciones y debilitar la economía mundial. La actual incertidumbre sobre las políticas comerciales a nivel mundial podría reducir la inversión. Las tensiones geopolíticas, como la guerra injustificada de Rusia contra Ucrania y el trágico conflicto en Oriente Próximo, continúan siendo también una importante fuente de incertidumbre. El crecimiento podría ser menor si los efectos retardados del endurecimiento de la política monetaria se prolongan más de lo esperado. En cambio, podría ser mayor si la relajación de las condiciones de financiación y la bajada de la inflación permiten una recuperación más rápida del consumo y de la inversión internos. Un aumento del gasto en defensa e infraestructuras también podría elevar el crecimiento", argumenta. 

Las crecientes fricciones en el comercio internacional están añadiendo más incertidumbre a las perspectivas de inflación en la zona del euro. Una escalada general de las tensiones comerciales podría dar lugar a una depreciación del euro y a un aumento de los costes de las importaciones, lo que ejercería presión al alza sobre la inflación. Al mismo tiempo, un descenso de la demanda de exportaciones de la zona del euro como resultado de las subidas de aranceles y un desvío hacia la zona del euro de las exportaciones de países con exceso de capacidad ejercerían presión a la baja sobre la inflación. 

Las tensiones geopolíticas crean riesgos de inflación en ambas direcciones que afectan a los mercados de la energía, la confianza de los consumidores y la inversión empresarial. Fenómenos meteorológicos extremos y una mayor propagación de la crisis climática podrían hacer aumentar los precios de los alimentos más de lo esperado. La inflación podría ser más alta si los salarios o los beneficios aumentan más de lo previsto. Debido a su efecto sobre la demanda agregada, un impulso del gasto en defensa e infraestructuras podría también elevar la inflación, aunque ésta podría sorprender a la baja si la política monetaria frena la demanda más de lo esperado.

"Si los datos nos dicen que para llegar a nuestro destino la política monetaria apropiada es recortar, lo haremos. Si por el contrario indican que no es el caso, haremos una pausa", subraya la presidenta del BCE. El énfasis en una orientación "considerablemente menos restrictiva, dado que las bajadas de los tipos de interés están reduciendo el coste del crédito nuevo para empresas y hogares y el crecimiento de los préstamos está repuntando”, da a entender que la pausa en el descenso de tipos está más cerca, porque ya no penalizan tanto a la actividad. 

El recorte de tipos se adoptó con una única abstención, la del gobernador austriaco Robert Holzmann, nombrado por el ultra Partido de la Libertad. El debate entre 'halcones' y 'palomas' muestra un Consejo de Gobierno cada vez más dividido. La alemana Isabel Schnabel encabeza el ala más dura, que exige hablar ya de hacer una pausa en los recortes de tipos. El gobernador griego, Yannis Stournaras, replica que los tipos aún están en terreno restrictivo, por lo que los descensos deben continuar.

Ahora hay que analizar si los aranceles impuestos por Donald Trump y las consiguientes represalias de los países afectados por éstos, que frenan el crecimiento, ayudan a controlar la inflación. La Gran Coalición en Alemania, que relaja el freno de la deuda con el objetivo de multiplicar el gasto en defensa y crear un fondo especial de 500.000 millones€ destinado a infraestructuras, debería actuar como un estímulo y generar más crecimiento para la zona euro, según la línea argumental de Lagarde.

El mercado descuenta todavía otras dos bajadas de tipos más hasta final de año para situarlos en el 2%. A favor, la fortaleza del euro respecto al dólar, frente al que se ha revalorizado un 4% en el último mes, lo que abarata las compras de energía en el exterior; la caída del precio del petróleo Brent —superior al 8% en lo que va de año—; el descenso de la inflación en febrero una décima hasta el 2,4%, rompiendo una racha negativa de cuatro meses al alza, especialmente las dos décimas que baja la de servicios; la moderación de los salarios en la zona euro.

En contra, el alza de los precios del gas, la elevada incertidumbre, y el temor al impacto de los aranceles. En ese sentido, Lagarde avisa que las consecuencias de la guerra comercial se dan incluso antes de aplicarse, por el efecto que tiene la mera amenaza en las decisiones de contratación y de inversión por parte de las empresas o las de consumo en el caso de los clientes.

Reacciones de los analistas

Carlos del Campo, del equipo de analistas de Diaphanum SV, defiende que, a pesar de los aranceles de Trump y los ambiciosos planes de gasto por parte de Alemania y la Comisión Europea, el BCE mantuvo su enfoque de los últimos meses y decidió recortar 25 pb por sexta ocasión desde junio de 2024. "A partir de aquí, el rumbo de la política monetaria del BCE se volverá más incierto y se intensificará el debate sobre una posible pausa en el actual ciclo de recortes. De hecho, en su comunicado, el BCE reconoce el camino recorrido y que se están acercando a niveles más neutrales. El mercado descuenta al menos un recorte adicional a mitad de 2025, pero el posible giro en el crecimiento y la inflación, ante el aumento del déficit fiscal, ha generado una mayor incertidumbre para futuras reuniones. Tras la comparecencia de Lagarde, el euro consolidó su apreciación de los últimos días frente al dólar, mientras que los precios de los bonos retrocedieron con firmeza", apunta.

Miguel Ángel Rico, director de inversiones de Creand Asset Management, cree que es la última bajada que el mercado asume como evidente y fácil de justificar: "A partir de ahora quizá ya no exista tanto consenso entre los miembros del consejo del BCE para bajar tipos". Destaca que el propio BCE proyecta datos de inflación que llevarán más tiempo a alcanzar su objetivo del 2%, "quizá para dejarse un margen de cambiar el signo de la política monetaria si la geopolítica se torna en un escenario complicado, aunque lo cierto es que Lagarde reconoce que se está relajando la inflación salarial". Mientras, los bonos continúan su marcha de subida de rendimientos y bajada de precios tras los estímulos fiscales en Alemania.

Mark Wall, Chief European Economist en Deutsche Bank: “El BCE se encuentra en una posición difícil entre la amenaza de los aranceles estadounidenses en el corto plazo, que podrían justificar nuevos recortes de los tipos de interés oficiales (y un paso hacia el territorio de los estímulos), y el creciente compromiso de aumentar el gasto en defensa durante los próximos años, lo que será necesario para asegurar la autonomía estratégica de Europa. Este entorno exige una mano hábil en el manejo de la palanca de la política monetaria y la preservación de la opcionalidad de las políticas”.

Ulrike Kastens, Economista Senior de DWS, destaca que es el sexto recorte consecutivo de tipos, pero admite que  "el rumbo ahora no está tan claro". A diferencia de la declaración de enero, la política monetaria ya no se describe como "restrictiva", sino como "significativamente menos restrictiva". La presidenta del BCE, Lagarde, justificó esto principalmente con el aumento de los préstamos hipotecarios y corporativos en los últimos meses. En segundo lugar, la extrema incertidumbre (económica) requiere un alto grado de vigilancia y una alta dependencia de los datos, lo que probablemente seguirá determinando el curso futuro de la política monetaria. Cuando se le preguntó a Lagarde, no descartó ni una pausa en abril ni un nuevo recorte de tipos. No ha habido un compromiso previo con una trayectoria específica de tipos de interés. En tercer lugar, se mostró cautelosa sobre un posible aumento del gasto en defensa para el crecimiento. Dijo que querían esperar y ver cómo serían los detalles, la financiación, etc., antes de llegar a una evaluación. Sin embargo, habló de un impulso significativo para la economía y riesgos al alza para la inflación.

"Aunque la incertidumbre es alta, el equilibrio ha cambiado significativamente en los últimos días. Esperamos tasas de crecimiento más altas en la zona euro y una desaceleración en la desinflación. Todo esto reducirá significativamente el margen para nuevos recortes de tipos en el próximo mes", subraya.

Lombard Odier: giro "histórico" en Alemania

Por su parte, Bill Papadakis, Estratega macroeconómico sénior de Lombard Odier, señala cuatro puntos clave para Alemania y para Euriopa:

• La Unión Demócrata Cristiana/Unión Social Cristiana de Alemania (CDU/CSU) han llegado a un acuerdo con su probable socio de coalición en el próximo gobierno sobre un cambio fiscal de gran alcance para financiar inversiones en infraestructura y defensa.
• Al relajar las restricciones impuestas por el "freno a la deuda" de Alemania, esta medida se toma antes de un nuevo periodo parlamentario que implementará una minoría de bloqueo. Aunque aún se están discutiendo los detalles, los inversores no deben subestimar la importancia de este giro. Con las principales fuerzas políticas de acuerdo, la magnitud del plan de gasto es histórica y responde al cambio en la política de EE. UU.
• Junto con los anuncios de la Comisión Europea para construir un paquete de defensa, este desarrollo puede verse en el contexto de otros ejemplos donde, después de muchas decepciones, Europa logra sorprender positivamente cuando enfrenta una crisis real.
• Esperamos menos recortes por parte del Banco Central Europeo, dado el panorama de crecimiento mejorado gracias al impulso fiscal: prevemos otros 100 puntos básicos de recorte en las tasas, lo que llevaría la tasa terminal de la zona euro al 1,75%.

Alemania está lista para implementar una reforma fiscal significativa que cambiará su panorama económico mientras fortalece su economía y la respuesta de Europa a la política exterior de “América primero” de EE. UU. Las reformas propuestas incluyen una reforma del “freno a la deuda” para eximir el gasto en defensa, aumentar la flexibilidad a nivel estatal y un paquete sustancial de medio billón de euros centrado en el desarrollo de infraestructura. Este ambicioso plan marcaría un momento clave en la estrategia fiscal históricamente restrictiva de Alemania.

Introducido en 2009, el mecanismo del freno a la deuda fue diseñado para mantener equilibrado el presupuesto del país después de la crisis financiera. Limita el endeudamiento gubernamental anual al 0,35% del Producto Interno Bruto (PIB) de manera estructural. Aunque ha sido ampliamente criticado a nivel internacional por ser demasiado estricto y contribuir a un bajo desempeño económico, los políticos alemanes habían sido reacios a impulsar una reforma hasta hace muy poco.

La política exterior de EE. UU. ha sido un catalizador para la reforma y ha creado un impulso real para los esfuerzos fiscales de Alemania. Tras las elecciones alemanas del 23 de febrero, Friedrich Merz es probable que se convierta en Canciller y forme una coalición centrista bipartidista que reemplazará al actual gobierno de tres partidos. Está aprovechando una ventana para reformar la regla del freno a la deuda en la Constitución alemana mientras aún existe una mayoría parlamentaria de dos tercios a favor del cambio.

Aunque aún se están definiendo los detalles de un paquete que podría superar los 500.000 millones de euros, y los procedimientos para implementar los programas son complejos, en este momento es evidente que se está produciendo un cambio radical: los actores clave del gobierno alemán están de acuerdo y el proceso político avanza rápidamente.

Los mercados de deuda ya reflejan este cambio. El rendimiento del bono a 10 años del gobierno alemán subió más de 20 pb el 5 de marzo. 

Junto con el impulso de la Comisión Europea para nuevas medidas que flexibilicen sus reglas fiscales y aumenten el gasto en defensa de la UE, se está gestando una respuesta sustantiva a nivel de la UE tras una serie de decepciones. El bloque tiene una historia de ofrecer respuestas coordinadas solo en tiempos de crisis, como la creación del Mecanismo Europeo de Estabilidad en 2012 o el Fondo de Recuperación de la pandemia establecido en 2021. 

La acción de Alemania llega en una semana de actividad diplomática urgente en Europa, luego de decisiones de la administración estadounidense para suspender el apoyo militar a Ucrania y hacer concesiones a Rusia. "Vemos que estos posibles compromisos fiscales fortalecerán el crecimiento alemán en 2025, y aún más en los siguientes años a medida que el gasto se acelere. Esto debería impulsar una economía que ha estado por debajo de su potencial debido a los déficits en la inversión pública durante muchos años, y representa un cambio total en el gasto en defensa. En la zona euro, anticipamos que las reformas fiscales de Alemania contribuirán a mejorar el crecimiento del PIB, aunque la mayor parte del impulso no se verá hasta 2026. Este año, esperamos que la economía de la zona euro crezca un 1,1%, frente al 1% anterior", vaticina.

Las tarifas de EE. UU. y sus respuestas por parte de la UE serán sin duda un aspecto negativo para las economías europeas, pero el gasto adicional del gobierno ayudará a mitigar esos impactos. El impulso fiscal a la economía también sugiere que la política monetaria del BCE no necesitará aflojarse con tanta agresividad. "Hemos ajustado nuestras expectativas sobre los recortes en las tasas de interés del BCE. Ahora vemos que recortará su tasa de depósitos en otros 100 pb, llevando la tasa terminal de la región al 1,75%. En lugar de llevar las tasas a un nivel acomodaticio, creemos que esto estaría en el extremo inferior de las estimaciones de la tasa 'neutral' de la zona euro, o el nivel de tasas de interés que ni estimula ni estanca el crecimiento económico. A la luz de este panorama de mejora para Europa, y nuestra previsión revisada para la política monetaria, estamos revisando nuestras posiciones en activos financieros europeos", apunta.

El caso es que el giro fiscal en Alemania ha provocado el mayor movimiento en la rentabilidad exigida para el bono a 10 años germano desde la reunificación. Las Bolsas europeas reaccionaron con optimismo, especialmente la alemana, en la que la referencia DAX subió un 3,3%, firma su mejor sesión desde marzo de 2022, y el MDAX (medianas empresas con sesgo más doméstico) se elevó un 6,2%. El EuroStoxx 50 sube el 1,4%, lo mismo que el IBEX.

En la zona euro, pocas novedades en los datos finales de confianza de los empresarios, pero la sorpresa vino por un mayor repunte de los precios de producción industriales. El dato final del PMI compuesto repitió niveles de 50,2, con una pequeña corrección a la baja de una décima en la confianza de los PMI de los servicios (50,6 frente a 50,7 anterior). Por el lado de la inflación, sorprendieron los precios de producción industriales que se aceleraron un +0,8% mensual en enero, lo que elevó el ritmo de crecimiento hasta el +1,8% interanual, siendo éste el segundo mes consecutivo en positivo y su mayor crecimiento desde marzo del 2023.

Pablo Gil: Europa y Alemania, atrapadas entre EEUU y China

Para el analista independiente Pablo Gil, Europa, atrapada entre una América que la considera irrelevante y una China que ha dejado de verla como prioridad, afronta un futuro incierto donde su margen de maniobra parece cada vez más limitado. Y tal vez fuese eso lo que necesitaba Europa para despertar de un letargo que la ha relegado a un segundo plano. El plan de Ursula von der Leyen de invertir 800.000 millones en el rearme de Europa a lo largo de los próximos años, o el pacto alcanzado en Alemania para aumentar el déficit público de forma significativa, son dos pasos cruciales para permitir a Europa competir en igualdad de condiciones con EE. UU. y China. 

"Pero lo que se ha anunciado es tan solo la condición necesaria, aunque no la suficiente. Ahora toca lo más difícil, implementar los acuerdos alcanzados de forma rápida y eficiente en lugar de ahogarnos a nosotros mismos en la maraña de la burocracia europea. La cuestión clave ahora es hasta dónde llegarán los distintos procesos y cuáles serán sus consecuencias para el futuro del orden global. Trump siempre ha demostrado que está dispuesto a empujar los límites más allá de lo convencional, y el verdadero interrogante es quién, si alguien, logrará ponerle freno esta vez", avisa.

Este experto añade que Alemania enfrenta una crisis estructural derivada de un modelo económico con fecha de caducidad, basado en el acceso a la energía barata, y en la dependencia de las exportaciones hacia China y EE. UU. A esto hay que sumar los desafíos geopolíticos y los acontecimientos que giran en torno a la guerra provocada por la invasión rusa de Ucrania. No hace falta que EE. UU. cambie de bando, basta con que cierre el grifo de la ayuda militar y económica a Zelensky, para que el futuro se torne mucho más incierto de lo que ya era. 

 Las declaraciones de Trump hacia Putin están cargadas de respeto y en cierta manera incluso admiración, lo que contrasta con el trato que dispensa al presidente ucraniano, que ha sido víctima de la invasión de su país por parte de Rusia. Por si fuera poco, a esta “bomba de relojería” geopolítica, se añade una creciente presión interna por la gestión de la inmigración y un resultado electoral que muestra la fragmentación del voto. Mientras algunos sectores ven la inmigración como una posible solución al problema demográfico y laboral, otros la consideran un factor de inestabilidad social y política. Esto ha llevado al ascenso de partidos de extrema derecha como AfD, que se sitúa como una opción radical ante el descontento de una parte importante del electorado.

Durante décadas, el crecimiento alemán se basó en la industria pesada y la exportación de bienes de alto valor agregado. Sin embargo, este modelo ha sido golpeado por varios factores: 

• Energía cara y poco competitiva: La invasión rusa de Ucrania disparó los precios energéticos, afectando especialmente a la industria química y manufacturera alemana, altamente dependiente de una energía barata que antes provenía de Rusia.
• Competencia china: China ha dejado de ser solo un comprador de productos alemanes para convertirse en un competidor directo, especialmente en sectores clave como la automoción, donde ya exporta el doble de vehículos que Alemania.
• Dificultades en EE. UU.: La creciente política proteccionista de Trump amenazan el acceso de los productos alemanes al mercado estadounidense.

Además de los problemas externos, Alemania enfrenta desafíos internosque frenan su capacidad de reacción:

• Infraestructura deficiente: Alemania ha invertido poco en infraestructura pública en los últimos años, lo que limita su competitividad. Sus redes ferroviarias, telecomunicaciones y carreteras requieren una modernización urgente. Con una inversión de menos del 3% del PIB, está en el vagón de cola de Europa, superando solo a Portugal y a Irlanda.
• Restricciones fiscales: La Constitución alemana impone un freno de deuda que limita la capacidad del Estado para impulsar el crecimiento mediante el gasto público, dificultando las inversiones necesarias. 
• Envejecimiento poblacional: Se espera que la población en edad de trabajar en Alemania caiga más de un 6% para 2035, afectando el crecimiento económico a largo plazo.

Tras dos años en recesión, Alemania ha decidido cambiar de rumbo, y ha anunciado cambios constitucionales que le permitirán aumentar su techo de deuda anual. A partir de ahora, el gasto en defensa que supere el 1% del PIB no se contabilizará dentro de las restricciones del “freno de la deuda”. En paralelo, Merz anuncia un fondo especial de 500.000 millones a lo largo de los próximos diezaños para inversiones en infraestructuras (transporte, energía, educación, atención sanitaria, ciencia y digitalización).

"Vivimos en un mundo donde las grandes potencias económicas como EE.UU. y China llevan años cimentando su crecimiento económico con un gasto público disparatado. El cambio de rumbo de Europa, y en especial de Alemania, me lleva a pensar que tal vez estemos presenciando la semilla que permita volver a un primer plano a la 'locomotora alemana', de antaño", concluye.