Elon Musk critica la reforma fiscal de Trump
Miguel Ángel Valero
Ya dice la sabiduría popular que en un corral solo puede haber un gallo. Elon Musk, el hombre más rico del mundo (se le calcula un patrimonio superior a los 421.000 millones$)y hasta ahora el principal aliado de Donald Trump en su segundo asalto a la Casa Blanca, no ha dudado en criticar públicamente la reforma fiscal impulsada por el presidente de EEUU.
Muestra su decepción ante el nuevo proyecto de ley fiscal, criticando que aumente el déficit presupuestario en lugar de reducirlo, porque socava los esfuerzos de su propio equipo del Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE).
Musk argumenta que la legislación fiscal aprobada por la Cámara de Representantes (por un voto de diferencia), y que está sujeta a modificaciones en el Senado, contradice los objetivos de austeridad fiscal.
Lo mejor es el uso de la ironía por el propietario de Tesla, X, y SpaceX: “Una ley presupuestaria puede ser grande o hermosa, pero no sé si puede ser ambas”.
Algunos republicanos comparten las críticas de Musk, aunque por otros motivos: se oponen a los recortes contemplados por Trump, como las restricciones a las ayudas de Medicaid.
Lombard Odier: más déficit sin impulso al crecimiento
Samy Chaar, Chief Economist, CIO Switzerland, y Filippo Pallotti, Macro Strategist, de Lombard Odier, desmenuzan la reforma fiscal de Trump. Su análisis se resume en cuatro conclusiones:
- El proyecto de ley estadounidense incrementará los déficits en unos 3 billones$ a lo largo de una década, sin un impulso significativo al crecimiento.
- Teniendo en cuenta los ingresos por aranceles, el proyecto actual empeora el déficit anual, pasando del 6% del PIB a más del 7% a partir de 2026. La deuda pública estadounidense aumentaría del 100% del PIB al 120% para 2034.
- Es probable que el Senado introduzca revisiones antes de que se convierta en ley este verano.
- El proyecto ha añadido presión al alza en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo
Trump ejerció una fuerte presión sobre los legisladores ante las preocupaciones generalizadas dentro del Partido Republicano. Se espera que el Senado modifique varias disposiciones antes de que el proyecto se convierta en ley, probablemente en agosto. Actualmente, el proyecto prorroga elementos clave de la Ley de Recortes de Impuestos y Empleos de 2017 (TCJA), eleva el límite en la deducción de impuestos estatales y locales, y exime temporalmente de impuestos las propinas y las horas extra.
Por otro lado, recorta el gasto en programas gubernamentales como cupones alimentarios y Medicaid, y reduce significativamente los créditos fiscales para energías limpias introducidos bajo la Ley de Reducción de la Inflación (IRA) de la era Biden. Estas últimas medidas son controvertidas, ya que muchos estados gobernados por republicanos se benefician de los subsidios de la IRA, por lo que es probable que se modifiquen en el Senado.
Los recortes fiscales incluidos en el proyecto se presentaron inicialmente como una respuesta a los efectos negativos de los aranceles sobre la confianza en los mercados. La administración Trump afirma que estas medidas no aumentarán el déficit porque estimularán el crecimiento económico. "Sin embargo, nuestro análisis es más cauteloso. La mayor parte de los recortes fiscales procede simplemente de la extensión de la TCJA, una medida ampliamente esperada que no supone un cambio real en la liquidez de los hogares. Por tanto, en lugar de un aumento del gasto, evita una desaceleración", matizan estos expertos.
Las deducciones estatales y locales benefician mayormente a hogares con ingresos superiores a 200.000$ anuales; aunque representan una gran parte del consumo en EEUU, es un segmento que responde con menor rapidez a las ganancias fiscales. La exención temporal de propinas y horas extra es más estimulante para el crecimiento, pero afecta a una pequeña fracción de la población desde un punto de vista macroeconómico.
Los déficits adicionales acumulados que implica el proyecto de ley ascenderían a alrededor de 3 billones en una década, en comparación con una deuda pública en manos del público de 29 billones a finales de 2024. Estos déficits acumulados asumen que algunos recortes fiscales temporales incluidos en la versión actual del proyecto expirarán en 2028-2029, según lo previsto. Si se extendieran, como ocurre actualmente con la TCJA, el déficit adicional total provocado por el proyecto se acercaría a los 5 billones en una década.
Los aranceles suavizarán estas implicaciones presupuestarias del proyecto, compensando parte del aumento del déficit. Teniendo en cuenta también algunos efectos indirectos sobre los ingresos gubernamentales, se espera que los aranceles generen alrededor de 2,5 billones en una década, con aportaciones mayores en los primeros años. "No obstante, sigue siendo incierto cuánto de esos ingresos por aranceles se destinará a apoyar sectores afectados por represalias de socios comerciales extranjeros, como ocurrió con la agricultura durante la primera administración Trump. Además, este impacto total dependerá en gran medida de si estos aranceles permanecen vigentes durante la próxima década o si se reducen o revocan, posiblemente por una futura administración", insisten los expertos de Lombard Odier.
"Teniendo en cuenta todos estos factores, estimamos que un déficit del 6,3% del PIB en 2024 mejorará brevemente en 2025, antes de alcanzar el 7% en 2026 y seguir aumentando en 2027. En términos de deuda pública en relación con el PIB, y sin reformas fiscales adicionales, el proyecto junto con los ingresos por aranceles y tendencias a largo plazo como el envejecimiento poblacional, incrementarían esta ratio desde algo menos del 100% a finales de 2024 hasta un 120% dentro de una década, según nuestra estimación", añaden.
Una disposición importante del proyecto eleva el techo de deuda de EEUU en 4 billones, evitando un incumplimiento técnico. "Aunque esto es claramente positivo, esperamos que este techo vuelva a ser un límite vinculante antes de principios de 2027, ya que en el caso del techo de deuda importa el déficit total de EEUUU, no sólo el déficit marginal que implica el proyecto", avisan.
Dado que el Partido Republicano tiene mayoría en el Senado, "esperamos que se apruebe la disposición del proyecto actual que eleva el techo de deuda". Mientras esto ocurra, no existe riesgo de impago por parte de Estados Unidos. Los mercados reconocen que el riesgo es mínimo: los spreads de los Credit Default Swaps (CDS) a 5 años de EEUU, que reflejan el coste del seguro contra riesgo soberano, han aumentado solo de forma moderada, pasando de 36 puntos básicos (pb) en marzo de 2025 a 47 pb en el momento actual.
"Como este proyecto se mantiene en líneas generales en consonancia con nuestro escenario macroeconómico base, mantenemos nuestras previsiones de crecimiento e inflación en EE. UU. sin cambios. Todo lo demás constante, el proyecto ejercerá presión al alza sobre los costes de financiación estadounidenses, especialmente a largo plazo. En enero, ya incorporamos rendimientos estadounidenses más altos durante más tiempo a corto plazo, teniendo en cuenta las incertidumbres fiscales. Sin embargo, en este momento creemos que los rendimientos de EEUU incluyen una prima por plazo significativa; es decir, los rendimientos compensan a los inversores por el riesgo de mantener bonos con vencimientos más largos. Junto con nuestra previsión de bajo crecimiento en EE. UU. para este año, del 1,2%, y nuestra expectativa de normalización de la política monetaria, consideramos que los bonos del Tesoro estadounidense ofrecen valoraciones atractivas, aunque reconocemos que cierta volatilidad a corto plazo es inevitable durante la tramitación del proyecto en el Senado. Nuestros vencimientos preferidos de bonos del Tesoro son los de alrededor de 5 años, que esperamos se beneficien más de la desaceleración del crecimiento y de los recortes de tipos por parte de la Reserva Federal en 2025", concluyen los analistas de Lombard Odier.
Columbia Threadneedle: menos apetito por el riesgo
Anthony Willis, Senior Economist de Columbia Threadneedle Investments destaca que el nuevo presupuesto federal de EEUU, en medio de intentos del Partido Republicano por aprobarlo sin el respaldo demócrata, ha coincidido con una señal de advertencia por parte de la agencia de calificación Moody’s, que rebajó la nota crediticia del país desde AAA a Aa1. Esto significa que ninguna de las tres principales agencias otorga ya la máxima calificación a EEUU (S&P la rebajó ya en 2011, también por el déficit). Poco ha cambiado desde entonces: el país presenta hoy un déficit presupuestario del 6,8 %, un nivel normalmente asociado a una recesión.
Moody’s estima que el déficit fiscal federal pasará del 6,4 % del PIB en 2024 al 9 % en 2035, debido al aumento de los pagos por deuda, el gasto social y una recaudación relativamente baja. El secretario del Tesoro, Scott Bessent, se ha comprometido a reducir el déficit hasta el 3 % para el final del mandato de Trump, un objetivo que requerirá un fuerte crecimiento económico o un ajuste fiscal muy contundente.
Aunque la rebaja de Moody’s no tiene un efecto práctico inmediato, sí impacta en la percepción del riesgo en un momento especialmente delicado, con el foco puesto en el déficit, el endeudamiento y la aparente falta de preocupación en Washington sobre su trayectoria. Trump ha intentado agrupar muchas de sus promesas electorales en el llamado ‘OneBig Beautiful Bill Act’, actualmente en tramitación. Según el Comité para un Presupuesto Federal Responsable (no partidista), este proyecto podría aumentar la deuda nacional en al menos 3,3 billones en los próximos diez años.
El mercado reaccionó a la rebaja de rating con una cierta volatilidad en los bonos del Tesoro, sobre todo en los de mayor duración. Es poco probable que esta ley aborde el problema estructural de la deuda. Los recortes de gasto previstos no compensan las rebajas fiscales propuestas, ni la extensión de las aplicadas en 2017. Y los ingresos arancelarios no bastarán: el año pasado se recaudaron 100.000 millones en aranceles, frente a un total de ingresos de 4,9 billones. Este año podrían situarse entre 150.000 y 300.000 millones, pero para alcanzar el rango superior sería necesario reimponer aranceles recíprocos, algo poco probable.
Con un déficit que crece a un ritmo de un billón de dólares cada 100 días, la pregunta es: ¿qué freno pondrá fin a esta dinámica? Parece poco probable que la disciplina fiscalllegue por parte de los republicanos o de la administración actual. ¿Será el mercado de bonos quien, al final, diga “basta” y provoque un momento ‘Liz Truss’ para Trump? Los bonos del Tesoro de EEUU siguen disfrutando del estatus de activo libre de riesgo por excelencia (suponiendo que el país no incurra en impago) y el dólar mantiene su papel como divisa de reserva global. Esto garantiza una demanda estructural sólida de deuda estadounidense.
Pero es probable que los inversores exijan mayores compensaciones para asumir ese riesgo. Los bonos se valorarán en un contexto de riesgo de inflación elevada y desaceleración económica derivada de los aranceles, con una Reserva Federal en modo “esperar y ver”, centrada en contener los precios más que en sostener el empleo. En el pasado, la Fed ha demostrado sensibilidad ante tensiones en el mercado de deuda, y ha actuado cuando ha sido necesario para evitar que una crisis de bonos se convierta en crisis financiera. Sin embargo, su umbral de intervención es alto, y por debajo de él podríamos ver una mayor volatilidad. Un repunte gradual de los rendimientos es más digerible para los mercados que un repunte repentino. Pero el actual contexto en torno al déficit se presta a cambios de humor bruscos y picos de rentabilidad que podrían generar inestabilidad en los activos de riesgo. Hay motivos, por tanto, para estar más atentos a la trayectoria de la deuda estadounidense y su potencial impacto sobre el apetito de riesgo en los mercados globales.
Evli: alto riesgo de recesión
Por su parte, la gestora nórdica Evli avisa que el escenario de incertidumbre actual provocado por la guerra arancelaria que Donald Trump desató en abril supone un alto riesgo de recesión. "Las tácticas de chantaje de Trump con los aranceles fracasaron, provocando fuertes caídas en los activos de EEUU, que afectaron simultáneamente a acciones, bonos y dólar. Una situación que obligó a Trump a retrasar algunos de los aranceles anunciados, lo que permitió al mercado de renta variable cierta recuperación, y una disminución de los temores de recesión"
Los riesgos para la economía global siguen siendo elevados, está en riesgo de recesión, y el concepto de “excepcionalidad de Estados Unidos” está difuminándose a medida que se extiende el proteccionismo. Las erráticas políticas de Trump provocaron un nivel de incertidumbre tan fuerte, que se volvió en contra de EEUU y que siguió reforzando la desglobalización.
En este escenario, es posible que el miedo entre las empresas y los hogares haya causado daños temporales, y posiblemente permanentes. Porque construir un muro económico alrededor de EEUU y proteger sus industrias, probablemente aislará su economía, reducirá el crecimiento económico y de los beneficios de las empresas, aumentará la inflación, y debilitará el dólar.
Los expertos de Evli indican que la renta variable fuera de EEUU puede ser una alternativa para los inversores, pero, ante la posibilidad de una recesión económica mundial, parece más prudente una postura defensiva. Porque incluso en el caso de que la guerra comercial fuera efímera y volvieran los recortes fiscales y la desregulación a EEUU, se produciría como mínimo una desaceleración moderada. Un escenario en el que los inversores podrían añadir exposición a temáticas de recuperación como Alemania, o de crecimiento como la inteligencia artificial.
Esta probable recesión hace recomendable, según los analistas de Evli, una estrategia defensiva 'a prueba de aranceles' que aporte valor tanto en esta situación, como en un escenario prolongado de guerra comercial que la agrave.
Las claves de esta estrategia que Evli recomienda a los inversores son las siguientes:
- Navegar en un escenario de recesión y guerra comercial:
- Evitando el riesgo de aranceles: Como los aranceles perjudican a las empresas exportadoras globales, la exposición a mercados locales es más interesante. Dentro de Europa, buscar compañías que se puedan beneficiar más de los estímulos fiscales en Alemania, y del plan de rearme en Defensa.
- Buscando valores defensivos: Aquellos con menor exposición al ciclo, que suelen tener un buen comportamiento en las recesiones gracias a los flujos de ingresos más estables.
- Cambiar la percepción de que la economía y los activos de EEUU son un refugio porque:
- EEUU ha cambiado su rol en el mundo: Las continuas confrontaciones de Trump contra sus aliados y las amenazas de aranceles han hecho que deje de ser la piedra angular del orden económico en Occidente.
- El mercado EEUU ha dejado de ser atractivo por valoración: El tamaño del mercado, casi 30 billones$, y su crecimiento del 3% anual en los dos últimos años, impulsó los flujos de Asia y Europa hacia EEUU. Ello impulsó la renta variable y al dólar, hacia valoraciones caras. Las alzas bursátiles récord de los gigantes tecnológicos (los siete magníficos), ampliaron el diferencial de valoración con Asia y Europa.
- Hay una crisis de confianza: La fuerte volatilidad tras el anuncio de los aranceles fue un punto de inflexión, porque afectó a las acciones, bonos, y dólar simultáneamente, lo que dejaba entrever una crisis de confianza hacia los activos de EEUU.
- La asignación de activos se está revisando: Los inversores institucionales globales se plantean si la excepcionalidad de Estados Unidos está acabando. Esto está haciendo cambiar el tradicional reparto de las inversiones globales, dos tercios en EEUU, un tercio el resto del mundo.
Según los analistas de Evli, como Europa es el objetivo de los posibles aranceles de Trump, las empresas europeas enfocadas en la exportación serán las más perjudicadas. Además, el estímulo fiscal en Alemania, que incluye recortes de impuestos para las empresas y aumento del gasto, crea un contraste con EEUU, cuyos aranceles tienen el efecto de subidas de impuestos y recortes de gastos.
El retraso del recorte de impuestos, como mínimo hasta finales de año o hasta 2026 en EEUU, empeorará el efecto de los aranceles como si fuera una subida de impuestos, y si la guerra comercial se prolonga, se agravarán los riesgos de una recesión
En este escenario, desde Evli opinan que las inversiones deben estar centradas en Europa, por los estímulos al crecimiento en sus países, y porque las empresas europeas de sectores no cíclicos son las menos afectados por entornos de crecimientos lentos y aranceles.
Dentro de este nicho de empresas, Evli recomienda compañías de "calidad" con buenos fundamentales, que son más resistentes a las fases de incertidumbre. Y en un entorno de desaceleración y mayores riesgos de inflación, las empresas con valoraciones baratas son las más atractivas para invertir. Todo ello, siempre que no se produzca una resolución rápida de la guerra comercial, que podría acortar cualquier recesión y hacer que los activos cíclicos se recuperen rápidamente.
UBP: acceso de las empresas de EEUU al mercado chino
El último informe de UBP: Negociaciones comerciales entre EEUU y China: un frágil acercamiento, destaca que los dos países y China establecieron un “mecanismo temporal de consultas comerciales”, con una reducción arancelaria del 115% durante 90 días.
Esta medida puede ayudar a aliviar las tensiones bilaterales, aunque los aranceles elevados aún ejercerán presión alcista sobre los precios en EEUU. La volatilidad comercial sigue representando un riesgo para el crecimiento económico de China. Aunque se ha evitado el peor escenario, será esencial monitorizar los avances hacia un acuerdo más duradero en los próximos tres meses. Las políticas de flexibilización en China podrían mitigar los riesgos a la baja, en un entorno donde la actividad económica ha mostrado resiliencia.
Carlos Casanova, economista jefe de Asia para Unión Bancaire Privée, subraya que "las empresas estadounidenses generan más ingresos operando dentro de China que exportando a ese país, por lo que el acceso al mercado probablemente será un tema clave en las discusiones bilaterales.”
Mejora la confianza de los consumidores
Frente a estos análisis, se registra una importante mejora de la confianza de los consumidores de EEUU: la tregua arancelaria también impulsa la recuperación del ánimo de éstos. El índice de la Conference Board mostró en mayo un notable repunte de la confianza, al subir en un solo mes más de 12 puntos. Un cambio mensual solamente superado en episodios como la salida de la crisis financiera de 2009, tras el huracán Katrina, o tras el final de la primera Guerra del Golfo. Con ello, y tras alcanzar su menor nivel desde la pandemia, la confianza de los consumidores escaló desde los 85,7 puntos hasta ahora situarse en 98. Un nivel que significaría que la confianza de los consumidores vuelve a recuperar cotas por encima del promedio histórico (95,7). Además, la mejora de la confianza vino principalmente explicada por el componente de expectativas que se elevó hasta 72,8 desde el 55,4 previo.
Pero los pedidos de bienes duraderos en abril muestran un fuerte retroceso al registrar una caída del 6,3% mensual, debido a una fuerte reducción de los pedidos de aviones comerciales. Los pedidos de bienes de capital básico, un indicador menos volátil al excluir aviones y material militar, registran un -1,3% mensual tras avanzar un +0,3% en marzo. En términos de PIB, se utiliza el dato de envíos realizados (dado que los pedidos pueden ser cancelados), y en este caso la caída registrada fue algo menor: -0,1% mensual en abril frente a una subida del +0,5%.
Son datos de abril y, por lo tanto, comienzan a incorporar los efectos sobre la inversión de la mayor incertidumbre derivada tanto de la política arancelaria como la fiscal de Trump: en este contexto, no sorprende un freno de la inversión empresarial a la espera de tener mayor claridad.
El precio de la vivienda, según el índice S&P Case-Shiller, retrocedió un 0,1% mensual en marzo, lo que frena el ritmo de crecimiento interanual hasta +4,1% desde +4,5% anterior. El dato de la Agencia Federal de Financiamiento de Vivienda también mostró un retroceso del -0,1% mensual.