Miguel Ángel Valero
Es la moneda de reserva global, un refugio percibido como seguro y una unidad de cuenta vital para el comercio internacional: hay mucho en juego. Porque el dólar está actualmente en el punto de mira. La preocupación por el debilitamiento de la confianza en EEUU pesa sobre la moneda estadounidense. Aunque el dólar sigue siendo la principal moneda de reserva indiscutible, existen dudas sobre su función percibida como refugio seguro, subraya uno de los últimos análisis que realiza Vicenzo Vedda como director de Estrategia de Inversiones de DWS.
Porque Vedda se incorporará al Comité Ejecutivo de DWS como director de Inversiones, a partir del 1 de agosto de 2025, donde será responsable del negocio líquido de DWS. Ya había asumido el cargo de director de estrategia de Inversiones del grupo en noviembre de 2024 e inicialmente se ha centrado en integrar las áreas de gestión de carteras, la oficina de Inversiones y el análisis económico.
Vedda trabaja en DWS desde 2013, inicialmente como codirector de Negociación de Acciones Globales, antes de asumir la dirección del negocio de Negociación Global en 2017. Tras asumir la responsabilidad del negocio de clientes europeos (excluyendo Alemania y Austria) y del negocio mayorista global de DWS a partir de 2020, a finales de 2022 asumió la dirección de la gestión activa de carteras y, en 2023, la de la gestión pasiva de carteras. Desde noviembre de 2024, es director de Inversiones. Antes de incorporarse a DWS, trabajó durante varios años en Morgan Stanley en Londres y Fráncfort, así como en DZ Bank en Fráncfort, donde ocupó diversos puestos de venta de renta variable y renta fija.
El dólar sigue siendo, sin duda, la piedra angular del sistema financiero global. Sin embargo, su reputación se ha visto empañada desde principios de año, en particular por las acciones de la nueva administración Trump. Los participantes del mercado se plantean repentinamente nuevas preguntas sobre una moneda cuya supremacía hasta entonces era indiscutible. Estas preguntas se refieren al papel del dólar como moneda de reserva mundial y refugio percibida, su función como moneda de liquidación —especialmente en el mercado de materias primas— y, de forma más general, a si la confianza a largo plazo del mercado en EEUU y el dólar se está erosionando.
"Si bien estos acontecimientos forman parte de un proceso a largo plazo, en nuestra opinión, se están haciendo evidentes fracturas estructurales que, en nuestra opinión, podrían conducir a cambios significativos en las próximas décadas. Los políticos y banqueros centrales europeos ven esto como una oportunidad histórica para consolidar a Europa, y por ende al euro, como una nueva región y moneda líder", resalta el análisis.
Tiempos difíciles para el dólar
Con fuertes pérdidas desde principios de año, el panorama técnico se ensombrece. El dólar atraviesa actualmente momentos turbulentos. Según el índice del dólar (DXY), la moneda estadounidense ha perdido alrededor de un 1,5% desde principios de año. Si se observa el índice Bloomberg Dollar Spot (BBDXY), más amplio (que también incluye el renminbi chino, entre otros), la caída asciende a poco menos del 9 %. El dólar ha alcanzado recientemente su nivel más bajo en tres años, debilitado por los titulares sobre la posibilidad de un cambio prematuro en la cúpula de la Fed, instigado por el presidente Donald Trump.
Incluso el recrudecimiento del conflicto entre Israel e Irán solo le dio al dólar un breve impulso como refugio seguro. La tendencia parece clara, y existe una creciente expectativa de que la tendencia hacia un dólar más débil continúe en los próximos meses, e incluso años.
El excepcionalismo estadounidense —la creencia de que la economía y el crecimiento de Estados Unidos eclipsan el rendimiento de otras regiones— parece haberse perdido, al menos temporalmente. La reputación de EEUU se ha visto afectada a medida que las decisiones de política interna y externa de la nueva administración han planteado interrogantes sobre si el proteccionismo, los déficits fiscales y la acumulación de más deuda están dañando la credibilidad y las perspectivas del país.
En el pasado, la situación era diferente. Durante décadas, las administraciones estadounidenses favorecieron un dólar fuerte y adaptaron sus políticas en consecuencia. Actualmente, sin embargo, el presidente Trump busca una moneda más débil para abaratar los productos estadounidenses a nivel mundial y, por lo tanto, impulsar las exportaciones. La devaluación del dólar ayudaría a reducir el déficit comercial estadounidense, y el encarecimiento de las importaciones busca proteger a las empresas nacionales, favoreciendo la producción en EEUU.
Técnicamente, el dólar se ve maltrecho. Si observamos el índice general del dólar, BBDXY, la zona de unos 10 puntos por encima y por debajo de la marca de 1.200 es una zona crítica que se ha probado varias veces en los últimos años, pero que no se ha superado de forma sostenible desde el primer semestre de 2022. El índice cotiza ahora por debajo de ese nivel crítico y muestra una caída sostenida. Debido al reciente contramovimiento a corto plazo provocado por la crisis de Irán, los indicadores técnicos incluso han acumulado un nuevo potencial a la baja. "Por lo tanto, consideramos bastante concebible que la tendencia bajista continúe a corto plazo. El siguiente nivel de soporte aún parece estar lejos", avisan los expertos de DWS.
¿Qué ha pasado con la condición del dólar como moneda refugio?
Actualmente, el creciente escepticismo de los inversores internacionales respecto al dólar estadounidense es especialmente notorio durante las fases de mercado en las que normalmente habría desempeñado un papel importante como moneda refugio. Actualmente, la moneda estadounidense parece haber perdido casi por completo esta función; la fluctuación en respuesta a la crisis de Irán, por ejemplo, fue leve.
El dólar es generalmente considerado una moneda segura por los participantes del mercado debido a su alta liquidez, siendo la moneda más negociada del mundo, al tamaño de la economía y a la profundidad y alta eficiencia de los mercados financieros estadounidenses. En tiempos de crisis, los inversores tienden a acudir en masa al dólar y a otras monedas consideradas seguras, como el franco suizo, ya que se consideran un amortiguador contra la volatilidad del mercado. El gobierno estadounidense y la Reserva Federal han tomado medidas decisivas sistemáticamente en respuesta a las crisis globales en las últimas décadas, implementando medidas para estabilizar el sistema financiero. Al hacerlo, EEUU ha demostrado su compromiso con la estabilidad del mercado financiero, reforzando el estatus del dólar estadounidense como moneda de refugio seguro.
Sin embargo, muchos inversores de todo el mundo consideran actualmente a EEUU y a la administración Trump como la principal causa de preocupación económica y financiera, en lugar de la solución. Por lo tanto, la diversificación de activos en dólares se considera ahora la mejor opción, incluso durante períodos de volatilidad del mercado que normalmente habrían generado un rendimiento positivo para la moneda estadounidense. Sin embargo, queda por ver si el dólar dejará de utilizarse como refugio seguro en el futuro, cuáles son las alternativas y cómo se comportarán en tiempos de tensión en el mercado. En nuestra opinión, es improbable que el dólar sea fácilmente reemplazado.
Sin embargo, también existen dependencias del dólar que, dados los acontecimientos recientes, corren el riesgo de convertirse en un problema. Las líneas swap que pueden utilizar los bancos centrales son un pilar importante del sistema financiero mundial en tiempos de crisis. Estas líneas swap permiten a los bancos centrales intercambiar moneda por otra al tipo de cambio vigente y luego prestarla a los bancos nacionales. Al final del plazo acordado, la moneda suele volver a cambiarse al mismo tipo de cambio inicial, con intereses añadidos.
Los bancos europeos dependen en gran medida del dólar, ya que gran parte de sus pasivos, inversiones y comercio están denominados en esa moneda. Normalmente, estos dólares se obtienen a través del mercado. Sin embargo, si existe incertidumbre e inseguridad (como ocurrió en los días posteriores a los atentados terroristas del 11 de septiembre de 2001, durante la crisis financiera mundial de 2007-2008, la crisis del euro y también durante la pandemia de COVID-19), pueden surgir graves cuellos de botella en el suministro.
El Banco Central Europeo (BCE) tiene una línea de swap establecida con la Reserva Federal más o menos desde la crisis financiera global y por lo tanto puede intervenir en tiempos de crisis para ayudar a los bancos europeos a obtener dólares. Sin embargo, actualmente surgen dudas sobre la fiabilidad de esta red de seguridad. En primer lugar, la administración Trump parece decidida a remodelar el orden financiero y económico mundial y priorizar los intereses estadounidenses.
Quién reemplazará a Jerome Powell cuando deje la presidencia de la Reserva Federal también es motivo de incertidumbre. Está previsto que deje el cargo en mayo de 2026, pero el presidente Trump ha sugerido que debería hacerlo antes. La Fed cuenta actualmente con líneas de swap de dólares permanentes con cinco bancos centrales (en la eurozona, Suiza, Japón, el Reino Unido y Canadá). Si el banco central estadounidense perdiera parte de su independencia bajo el mando de un nuevo jefe, las consecuencias podrían ser de gran alcance.
Sin esta seguridad en forma de líneas swap, los bancos europeos y sus reguladores tendrían que replantearse a fondo el riesgo asociado a sus actividades en dólares. Otros importantes centros financieros y económicos, como Japón, el Reino Unido y Canadá, podrían enfrentarse a amenazas similares. En un caso extremo, la desdolarización reorganizaría la jerarquía monetaria global. Y la eliminación de las líneas swap de la Reserva Federal no solo causaría problemas a los bancos fuera de EE. UU., sino también a los bancos estadounidenses estrechamente vinculados con ellos. Por lo tanto, la provisión de liquidez en dólares por parte de la Reserva Federal es fundamental para la estabilidad de los bancos nacionales e internacionales.
Menos predominio como moneda de reserva mundial
La condición del dólar como moneda de reserva mundial se remonta al acuerdo de Bretton Woods de la posguerra, cuando se vinculó explícitamente al oro y, por lo tanto, implícitamente a la estabilidad. Incluso tras el colapso del patrón oro en la década de 1970, el dólar conservó su posición dominante gracias a la fortaleza de la economía estadounidense, el tamaño de sus mercados de capitales y la previsibilidad de sus instituciones. Según las últimas cifras, el dólar representa actualmente alrededor del 57% de las reservas internacionales de divisas. Incluso teniendo en cuenta que esta proporción era aproximadamente un 10% mayor hace una década, el dominio del dólar es indiscutible. El euro y el renminbi chino le siguen de cerca, en segundo y tercer lugar.
El hecho de que el dólar siga siendo la moneda de reserva global dominante aún otorga a EEUU el privilegio de poder obtener préstamos a bajo precio, mientras mantiene grandes déficits en cuenta corriente sin enfrentar los riesgos cambiarios que enfrentan, por ejemplo, los países en desarrollo.
El Monitor de Dominio del Dólar del Consejo Atlántico también muestra que el dólar participa en nueve de cada diez transacciones de divisas. Esta cifra resalta una vez más la indiscutible fortaleza del papel del dólar como "vehículo" o intermediario en los mercados cambiarios. "Por lo tanto, creemos que el dólar seguirá siendo la unidad de cuenta global más importante, al menos por el momento", apuntan en DWS.
"Sin embargo, a medio plazo, prevemos que el cambio estructural se hará cada vez más evidente, con una creciente desdolarización de las reservas internacionales de divisas", advierten. En los últimos años, cada vez más bancos centrales han reducido sus tenencias de dólares en favor del oro, el euro y, cada vez más, del renminbi chino. Según una encuesta reciente de OMFIF, un centro de estudios independiente sobre banca central, política económica e inversión pública, alrededor del 70% de los bancos centrales encuestados planean reducir su exposición al dólar por motivos de riesgo político y económico. Al mismo tiempo, se espera que las compras de oro aumenten hasta un 40 % en los próximos años.
Esta tendencia a la diversificación se está acelerando aún más por las tensiones geopolíticas y el creciente uso del dólar como palanca política (por ejemplo, mediante sanciones). El llamado dilema de Triffin sigue siendo un problema central en este contexto: Para funcionar como moneda de reserva global, el dólar debe estar disponible en todo el mundo, lo que a su vez implica que EEUU debe incurrir en un déficit comercial para mantener el suministro mundial de dólares. Sin embargo, un déficit comercial puede socavar la estabilidad económica de un país. Mientras exista confianza en el sistema fiscal y la estabilidad política de EEUU, esta tensión puede mantenerse. Sin embargo, una erosión de esta confianza, por ejemplo, como resultado del aumento de los déficits fiscales o la monetización de la deuda pública, desestabilizaría el sistema.
La competencia por el dólar también podría verse incrementada por las monedas digitales de los bancos centrales, como el renminbi digital, que China está utilizando deliberadamente para socavar la relevancia internacional del dólar. Además, países como Rusia, Irán y los países emergentes BRICS están desarrollando sistemas de pago alternativos, cuyo objetivo es socavar la influencia global de la red SWIFT basada en el dólar.
Aunque el dólar sigue siendo la moneda líder en términos de reservas globales de divisas, el OMFIF prevé que su participación disminuya a alrededor del 52% para 2035. El 63% de los gestores de activos globales considera realista que el dólar pueda perder su papel como única moneda de reserva global en los próximos 10 a 15 años. Es cierto que no existe un único candidato realista que pueda reemplazar al dólar, ya que ni el euro ni el renminbi cuentan actualmente con suficiente profundidad, liquidez o credibilidad política. Sin embargo, las cestas de divisas o los vehículos de reserva basados en la tecnología, como las monedas estables (stablecoins), en combinación con las monedas digitales emitidas por bancos centrales, podrían consolidarse como alternativas sólidas.
En todas estas consideraciones, no debe olvidarse que existe un componente político general. Una moneda de reserva global siempre tiene raíces políticas. Si el proteccionismo actual en EEUU se convirtiera en aislacionismo, como ocurrió después de la Primera Guerra Mundial, el dólar no podría seguir siendo la moneda de reserva global. Pero aún estamos lejos de eso.
El dólar se mantiene como la moneda dominante en el mercado cambiario global. También sigue siendo la principal moneda de reserva, aunque su papel como refugio seguro parece estar en peligro. Las grietas en los cimientos de su supremacía son innegables. "En nuestra opinión, la diversificación de los inversores internacionales, más allá del nivel ya observado, así como el auge de las monedas alternativas, podrían acelerar el deterioro de la reputación del dólar", insisten en DWS. Si EEUU reconoce esta evolución, la pregunta es qué actitud adoptará su administración y si está dispuesta a responder, principalmente mediante la consolidación fiscal, una política exterior fiable y la defensa de la integridad monetaria. Por lo tanto, solo el tiempo dirá si esta despedida es quizás un poco prematura.
"Sobre todo, creemos que está en juego el privilegio de EEUU de poder endeudarse globalmente en su propia moneda. La clave para mantener esta ventaja reside en la confianza de los inversores internacionales no solo en las instituciones estadounidenses, sino también en la estabilidad y solvencia del país. Un continuo desprecio por la disciplina fiscal o los intentos de impulsar intereses políticos explotando el sistema financiero basado en el dólar podrían destruir esta confianza a mediano plazo", explican en DWS.
La política interna estadounidense, obstaculizada por la creciente polarización, el estancamiento en la consolidación del déficit presupuestario y las tendencias populistas, amenaza con seguir socavando la confianza de los inversores globales. Dado el elevado déficit presupuestario y la tasa de ahorro comparativamente baja, EEUU tiene una enorme necesidad de financiación internacional. La atractiva rentabilidad de las inversiones estadounidenses sigue siendo un incentivo importante para los inversores internacionales. Sin embargo, el aumento de los rendimientos también está alimentando el debate sobre la sostenibilidad de la deuda estadounidense.
La diversificación de las inversiones debe continuar
En un mundo donde los inversores internacionales están perdiendo la confianza en EEUU, la diversificación es más importante que nunca. Las implicaciones van mucho más allá de una simple cuestión monetaria; no se trata solo de la debilidad del dólar. Se trata de asignar capital fuera de EEUU a todas las clases de activos.
En Europa, en particular, los banqueros centrales y los políticos perciben una oportunidad para reducir al menos parcialmente el dominio estadounidense. El Banco Central Europeo, dirigido por Christine Lagarde, no es la única institución que intenta aprovechar la situación y brindar un apoyo verbal masivo al euro. En un discurso reciente, Lagarde incluso habló del momento del "euro global" en Europa.
"Si bien no esperamos que el dólar pierda todo su prestigio a corto plazo, anticipamos que se debilitará frente a las principales divisas en un futuro próximo", avisan en DWS. El euro, el yen japonés (JPY) y la libra esterlina ya se han beneficiado de las reasignaciones de capital fuera de Estados Unidos y esperamos que sigan haciéndolo.
Los factores específicos de cada divisa también influyen. Por ejemplo, es probable que el paquete fiscal alemán para defensa e infraestructura sea un punto de inflexión para el euro. "Esperamos que esto estimule el crecimiento de la Eurozona a medio plazo. Anticipamos una reversión de los flujos de capital hacia EEUU que impulse el euro. Nuestra previsión para el EUR/USD para junio del próximo año es de 1,18. El valor razonable para este par de divisas se sitúa actualmente en el rango de 1,25 a 1,30. Para el USD/JPY, esperamos un yen más fuerte debido al desempeño económico relativo superior y a las entradas de capital de los mercados emergentes con exposición al dólar estadounidense. Por último, la esperanza de crecimiento en la eurozona y la resolución del conflicto arancelario también podrían favorecer a la libra, elevando ligeramente nuestra previsión a 1,4", apuntan.
Hasta ahora, el dólar se ha debilitado principalmente frente al euro y otras divisas importantes. Sin embargo, "prevemos que las divisas del este asiático se convertirán en el motor de la economía en el futuro, seguidas de las europeas. Hay muchas razones para esto. En primer lugar, todos los países del este de Asia tienen altos superávits en cuenta corriente. También cuentan con importantes reservas de dólares. Sin embargo, a medida que la confianza en Estados Unidos se desvanece, prevemos que estas reservas se transfieran a otras monedas. El gobierno chino ya ha hecho declaraciones muy claras al respecto.En consecuencia, anticipamos que las monedas del este asiático se apreciarán al menos un 10 % durante el próximo año, y por un margen mucho mayor a largo plazo. Sin embargo, consideramos a China como una excepción. Esperamos que el renminbi se mantenga estable, ya que se prevé que el superávit comercial de China disminuya debido a la disociación entre las economías estadounidense y china", concluyen en DWS.
Ebury: El ataque de Trump a la Reserva Federal sacude los mercados
La estabilización del dólar estadounidense sufrió un revés la semana pasada después de que se publicasen unas noticias que sugerían que el presidente Trump estaba a punto de destituir al presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. Aunque no está nada claro que Trump tenga la potestad para hacerlo, la reacción del mercado fue violenta e inmediata, y durante unos minutos se repitió el 'sell America trade' que sacudió al mundo en abril: las acciones, los bonos y el dólar se vendieron sin piedad al unísono.
Una vez más, la feroz reacción del mercado obligó a la administración a dar marcha atrás y el propio Trump se apresuró a desmentir que esta medida fuese inminente. Aunque el mercado se recuperó con la misma rapidez con la que cayó y el dólar logró cerrar la semana con una ligera subida frente a la mayoría de sus homólogos, el episodio sirvió para recordar los riesgos que el caos trumpista entraña para los mercados y el papel clave que estos últimos están desempeñando para frenar los impulsos caóticos del presidente.
Ahora que, con suerte, la cuestión del liderazgo de la Reserva Federal parece haber quedado zanjada, por el momento, la atención del mercado debería volver a centrarse en los impredecibles titulares sobre los aranceles, a medida que se acerca la fecha límite del 1 de agosto.