Una posible segunda oferta embrolla aún más la OPA hostil
Miguel Ángel Valero
"Otro capítulo del culebrón". Así describe el presidente del Banco Sabadell, Josep Oliu, la posibilidad de que el BBVA presente una segunda OPA sobre la entidad. Reconoce que "todo tiene un precio. Si BBVA hace una buena oferta por Sabadell, que reconozca el valor del banco y añada una prima de control de entre el 20% y el 40%, la contemplaríamos". Pero "a esta oferta concreta de OPA, que nació muerta, ya solo queda que la entierren los accionistas".
El CEO del Sabadell, César González-Bueno, cree que una segunda oferta pública de adquisición del BBVA para adquirir solo el 30% (y no el 50,1%, como la primera) debería ser a un precio mayor y en efectivo, lo que genera un riesgo para el accionista.
"Hace falta aclaración, porque es muy complicado ir a la primera oferta pensando que a lo mejor hay una segunda oferta que va a ser mayor y que va a ser en efectivo. Y esa segunda oferta no estaría disponible para los accionistas de Sabadell que hubiesen acudido a la primera", avisa.
La entidad ha remitido a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) el informe de los administradores, que han contado con el asesoramiento financiero de Evercore, Goldman Sachs y Morgan Stanley. presta especial atención al riesgo que supondría que el BBVA decida quedarse con una proporción del capital del Sabadell de entre el 30% y el 49,9%% (en caso de alcanzarlo), ya que eso le obligaría a lanzar una segunda OPA, en efectivo en este caso, y “el accionista de Sabadell que hubiera aceptado la oferta actual estaría asumiendo el riesgo de la segunda OPA, que precisaría una ampliación de capital por un importe que podría llegar a ser muy significativo” y que supondría un riesgo de caída de su acción, incluso relevante.
Este accionista no podría beneficiarse de esta segunda OPA en efectivo, pero sí acarrearía con todos sus riesgos, señala el informe, que también destaca que toda esta información llegaría cuando los accionistas ya no pueden renunciar a su decisión de vender, con lo cual han de valorar este riesgo con anterioridad.
Lo que está claro es que el consejo de administración del Sabadell recomienda de forma unánime a sus accionistas no aceptar la oferta de canje de acciones de BBVA, porque “infravalora muy significativamente el proyecto de la entidad, su plan estratégico y sus perspectivas de crecimiento en solitario”. El consejo ya declinó sendas propuestas de fusión de BBVA en noviembre de 2020 y en mayo de 2024, y desde entonces ha tenido una revalorización bursátil muy superior a la de su competidor.
El consejo “confía plenamente en la estrategia de crecimiento de Banco Sabadell y en la capacidad de cumplir sus objetivos financieros, y es de la opinión de que la oferta destruye valor para sus accionistas y de que la estrategia de Banco Sabadell como entidad independiente generará un mayor valor y mayor remuneración para sus accionistas”.
“La mejor opción para los accionistas es no aceptar la oferta” porque “la oferta es inferior al valor actual de mercado de sus acciones, por lo que si aceptan perderían parte del valor actual de su inversión” (en torno a un 10% a cierre del 10 de septiembre).
Además, “la valoración fundamental de Sabadell está entre un 24% y un 37% por encima del valor de la oferta, sin contar con que debería añadirse una prima de control”. “Aquellos accionistas que acepten la oferta dejarán de ser accionistas de Banco Sabadell, centrado esencialmente en España, una de las economías con mayor crecimiento de la zona euro, en la que concentra el 96% de su volumen de negocio y sus beneficios netos”, y pasarán a serlo del BBVA, un banco que obtiene en torno al 67% de su beneficio de economías emergentes como México, Turquía y Sudamérica, lo que hace que tenga un coste de capital superior, una elevada volatilidad en sus resultados por el coste de las devaluaciones de las divisas de los países en los que opera, y un riesgo geopolítico mayor, que en conjunto pueden afectar a sus beneficios futuros.
“Banco Sabadell, como entidad independiente, generará un mayor valor y superiores distribuciones para sus accionistas” que las de BBVA entre 2025 y 2027, periodo en el que se estima que la remuneración al accionista sea de en torno a un 37% de su cotización actual.
Pago de impuestos por acudir al canje
También avisa que, aunque la oferta consista en un intercambio de acciones, la gran mayoría de los accionistas residentes en España podría tener que pagar impuestos en función de las plusvalías que acumulan en su inversión desde que adquirieron los títulos. Prácticamente todos tendrían que tributar una cuantía superior a la que BBVA les abonaría en efectivo.
Y, además de pagar impuestos, “el accionista de Banco Sabadell que acepte la oferta no cobraría el dividendo extraordinario de 50 céntimos por acción que está previsto abonar a principios de 2026”, pues “únicamente percibirán el dividendo los accionistas de Banco Sabadell que lo sean en el momento de su pago”.
Quienes acepten la OPA soportarán un plazo aproximado de 22 días de iliquidez de sus acciones. No podrán operar con ellas desde el momento en que se cierra el plazo de aceptación de la OPA hasta el momento en que el BBVA le entrega sus nuevos títulos. Esta circunstancia es particularmente relevante “en un contexto de gran riesgo”, advierte.
Por el contrario, quienes no acudan a la OPA seguirán siendo accionistas de la entidad, que seguirá cotizando en Bolsa, incluso aunque BBVA se hiciera con más del 50% del capital, dado que no pueden fusionarse ambas entidades, al menos, en los próximos tres o cinco años. La entidad tendría un nivel de liquidez alto, similar al de otras grandes empresas del IBEX 35, por lo que los inversores podrán comprar y vender acciones con total normalidad.
La OPA hostil puede generar para el BBVA ineficiencias de capital y presionar a la baja el precio de sus acciones, al tiempo que su crecimiento de tamaño puede llevar a las autoridades a imponerle una mayor exigencia de colchón de capital que puede afectar a su capacidad para remunerar a los accionistas.
Cautela con las sinergias
El Consejo del Sabadell deja también muy claro que las proyecciones planteadas por el BBVA en el folleto de la OPA hostil no coinciden con sus cálculos y recomienda a sus accionistas “tomar todas las previsiones de sinergias de BBVA con la máxima cautela” por la exigencia de independencia y autonomía de gestión impuesta a ambas entidades para los próximos, al menos tres o cinco años, y también a los compromisos alcanzados por BBVA con la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC).
El Sabadell sugiere que las actuaciones del BBVA para conseguir ahorros pueden ser “incompatibles” con las exigencias de Competencia y/o del Consejo de Ministros
La previsión de sinergias y de costes de reestructuración que maneja el BBVA tienen “una incertidumbre elevada, considerando el prolongado horizonte temporal ligado a su implementación". Además, “no hay certeza de que la fusión se vaya a ejecutar”.
Y el BBVA no incluye en sus cálculos el impacto de las sinergias negativas por la presión de los competidores para captar clientes descontentos; por la pérdida de clientes fidelizados de Banco Sabadell; o de la reducción de ingresos por los límites a la concentración de riesgos de grandes clientes, entre otros factores.
Voto discrepante de David Martínez
El inversor mexicano David Martínez Guzmán, que controla un 3,86% del capital de Banco Sabadell y ocupa un asiento en el consejo, rechaza la OPA por considerar insuficiente el precio, pero apoya el fondo y la lógica de la fusión. De hecho, el consejero ha pedido incluir su opinión discrepante en el informe: “A mi juicio, la operación presentada por BBVA constituye la estrategia acertada para las dos instituciones, aunque a un precio que hoy la hace irrealizable”.
Coincide con el consejo del Sabadell en que la OPA hostil, al precio actual, “destruye valor”. Pero mientras el consejo considera que un Sabadell independiente “generará un mayor valor”, el inversor mexicano sostiene que la unión de las dos entidades es la estrategia “acertada”. “Dado que no comparto algunas de las opiniones y argumentos expresados en el informe, prefiero abstenerme”, explica.
El BBVA se queda sin el fondo de comercio negativo
En medio de este "culebrón" que comenzó en abril de 2024, el BBVA se queda sin el fondo de comercio negativo del Sabadell, que es uno de los motivos de la operación. El Sabadell cotizaba en Bolsa por debajo de su valor en libros, generándose un 'badwill', o fondo de comercio negativo, que el banco comprador transforma en plusvalía
Al lanzar su opa, con la acción del BBVA a 10,24€ y la del Sabadell a 1,97, el 'badwill' era de 2.072 millones€. Al pretender el 50,01%, el BBVA podía 'jugar' con 1.036 millones.
Sin embargo, la acción del Sabadell ha subido un 125% desde abril de 2024. Y el folleto de la OPA actualizado por el BBVA ante la SEC admite que, teniendo en cuenta el valor en Bolsa el 1 de septiembre, ahora en el Sabadell hay un 'goodwill', un fondo de comercio positivo, de 2.782 millones (1.391 millones para el 50%). En junio de 2025, era de 477 millones.
Este hecho resta atractivo a la operación y complica una hipotética mejora de la OPA hostil, que el BBVA sigue descartando, aunque reconoce que la fecha que maneja como límite para hacerlo es el 24 de septiembre, diez días antes del fin del periodo de aceptación.
Tecnología, IA, razones para la operación
Ante la avalancha de argumentos del consejo del Sabadell em contra de la OPA hostil, el contraataque dialéctico del BBVA se basa en que un banco requiere grandes inversiones en tecnología (1.500 millones€ anuales solo en España) para afrontar "la adopción masiva de la IA", entre otros.
El consejero delegado del BBVA, Onur Genç, habla de costes "crecientes" en tecnología por el lanzamiento de los bancos digitales en Italia y Alemania, que utilizan la infraestructura de la filial en España.
"La consolidación es ultrarrelevante en una industria donde los costes están subiendo y en un área donde son mayoritariamente costes fijos, como es la tecnología", explica en su intervención en una conferencia sobre banca organizada por Barclays Bank en Nueva York.
"El coste total de la tecnología dentro del grupo BBVA solía ser del 21%, 20% hace cinco años; hoy es del 26%. Sigue subiendo. Solo en España es del 33%. Y dado que son costes fijos, una mayor escala ayuda", argumenta. "BBVA gasta cada año 1.100 millones en tecnología. No conocemos las cifras exactas en esta categoría de Sabadell, pero dos bancos distintos sirviendo al mismo mercado con dos sistemas distintos, dos aplicaciones distintas, dos marcas distintas, simplemente no tiene sentido", insiste.
"Estamos en una situación de cambio tecnológico acelerado por la inteligencia artificial, lo que hace que los bancos tengamos que hacer grandes inversiones en tecnología. Inversiones que si estamos juntos el BBVA y el Sabadell hacemos solo una vez, no tenemos que hacerlas dos veces. Ahí está gran parte de la eficiencia", asegura el presidente, Carlos Torres, en el programa de Carlos Alsina en Onda Cero.
