Miguel Ángel Valero
Si alguien esperaba ver masas enfervorizadas de accionistas del Banco Sabadell acudiendo a la OPA hostil del BBVA tras la mejora de la oferta, se va a llevar un chasco. Es cierto que desaparece la prima negativa y que también se soluciona el impacto fiscal, pero la nueva propuesta no seduce a nadie. Y eso que el presidente del BBVA, Carlos Torres, ha estado negando hasta el último momento esa mejora: "La oferta es la que es".
La nueva ecuación de canje se establece en 1 acción del BBVA x 4,8376 títulos de Sabadell. En total un 10% superior frente a la anterior oferta, que incluía 0,70€/acción y una acción nueva de BBVA por cada 5,5483 títulos de Sabadell. La novedad reside, por tanto, en que elimina el pago que ofrecía anteriormente en efectivo y mejora el efecto fiscal, ya que los accionistas que tuvieran plusvalías no tributarían en España si la aceptación supera el 50% de los derechos de voto de Banco Sabadell. BBVA renuncia además a mejorar aún más la oferta, así como a ampliar el plazo de aceptación de esta, con lo que esta concluirá el próximo 7 de octubre.
En cuanto al precio ofrecido, BBVA consigue eliminar la prima negativa que existía para los accionistas de Sabadell con el canje anterior (-7,5% a cierre del viernes 19 de septiembre). La nueva ecuación de canje valora las acciones del Sabadell en 3,39 €/acción, lo que implica una prima de sólo un +1,6% sobre el precio de cierre del viernes.
Pese a esta mejora, y pese a tener en cuenta que la oferta es muy superior a la de operaciones similares en la banca europea –según datos de la propia BBVA, unos 30 puntos porcentuales por encima de la media– la probabilidad de éxito de la OPA, a la luz de las nuevas condiciones actuales, sigue siendo más bien reducida.
Metagestión: no compensa la pérdida de dividendos
Para el director general de Metagestión SGIIC, Santiago Moro, la mejora sobre el beneficio por acción para los accionistas de Sabadell no compensaría la pérdida de aproximadamente un 20% en dividendos en el periodo 2025–2027, especialmente considerando la distribución extraordinaria prevista de 0,5 €/acción por parte de Sabadell tras la venta de TSB.
El BBVA ha renunciado a introducir nuevas modificaciones en el precio y a extender el plazo de aceptación, que finaliza el próximo 7 de octubre. El consejo de administración del Sabadell dispone de cinco días para emitir su opinión actualizada, que "esperamos se mantenga negativa. Asimismo, entendemos que las probabilidades de éxito de la operación son limitadas, y que el nivel de aceptación del 50,01% sigue siendo difícil de alcanzar".
Gustavo Martínez: "giro estratégico clave"
Gustavo Martínez, profesor de Finanzas de la Universidad Francisco Marroquín y analista de Mercados, señala que la mejora "representa un giro estratégico clave en esta OPA sin precedentes". Al elevar la contraprestación a una acción de BBVA por cada 4,8376 de Sabadell —frente al canje anterior de 5,5483 acciones más 0,7€ en efectivo—, BBVA no solo incrementa el valor implícito a 3,39 euros por acción del Sabadell, sino que lo hace íntegramente en acciones para neutralizar el impacto fiscal en España, siempre que supere el 50% de aceptación.
"Esto podría inclinar la balanza hacia los accionistas indecisos, que ahora evitan tributar plusvalías y participan directamente en un BBVA potenciado, valorado en unos 19.500 millones", argumenta.
Sin embargo, el consejo del Sabadell, fiel a su rechazo inicial, se reunirá en cinco días tras la aprobación de la CNMV para emitir una nueva recomendación, probablemente manteniendo su postura de infravaloración.
El periodo de aceptación, suspendido desde el 8 de septiembre, se reabrirá por los 12 días restantes, una vez autorizado el suplemento al folleto, culminando el 7 de octubre. El BBVA se compromete a no realizar más mejoras ni extender el plazo, lo que presiona a los inversores a decidir rápido, con BlackRock (5,8%) y otros grandes fondos como posibles aliados clave.
Si logra el umbral mínimo del 50% de derechos de voto, la operación crearía un gigante bancario con 800.000 millones en activos, una rentabilidad del 17%, y un beneficio por acción (BPA) mejorado un 3% para accionistas del BBVA desde el primer año. De lo contrario, podría derivar en una guerra de OPA o en la retirada del BBVA, aunque analistas ven probable una prórroga implícita si el apoyo flaquea.
"Esta jugada fiscal y de prima histórica posiciona a BBVA como líder en la consolidación europea, pero el éxito depende de la respuesta de Sabadell y el escrutinio regulatorio", subraya. "La mejora acelera el proceso, pero el veredicto de octubre definirá si nace un nuevo campeón español o si la OPA se diluye en tensiones prolongadas", concluye.
CEO del Sabadell
Por su parte, el consejero delegado del Banco Sabadell, César González-Bueno, señala que la mejorada oferta del BBVA es “mala, peor incluso que la anterior”, dado que cuando se planteó la operación ofrecía a los accionistas del banco opado un 16,2% de la entidad resultante y ahora, aún con la mejora, plantea un 15,2%.
“Esto no tiene muy buena pinta para el BBVA. El Sabadell “va ganando todas las partes del partido", señala. "Se hubiese puesto complicado si hubiesen subido un 30% o un 40%, pero simplemente han empatado con la Bolsa”, insiste: Y avisa, que pese lo que diga el BBVA, se mantiene un cierto riesgo fiscal en el caso de que el BBVA se quedase entre el 30% y el 50% y renunciase a la condición de aceptación mínima.
Por eso, el CEO del Sabadell exige al BBVA que aclare si va a renunciar a ese umbral de aceptación mínima, tras descartar una ampliación del plazo de aceptación de la oferta o más mejoras. Si el BBVA se queda con entre el 30% y el 50% del Sabadell tendría que lanzar una segunda opa, con componente en efectivo, y a un precio que determinase la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) como equitativo. Este, según González-Bueno, debe ser “necesariamente superior”. “No tiene ningún sentido ir a la primera opa. No van a llegar por encima del 50% con una oferta tan mala. Si se quedan entre el 30% y el 50% y voy a a la primera y se queda por debajo del 50%, pago impuestos. El incentivo es esperar a la segunda, que es en efectivo y puedo pagar los impuestos con el efectivo que me den”, ha explicado. Aunque deja muy claro que no iría tampoco a esa segunda oferta.